目前风险尚且可控,什么是金融去杠杆的正确姿

摘要:中国金融去杠杆的权衡术 沈建光 张明明 今年以来,决策层加大了金融去杠杆的力度,特别是在4月底政治局会议就维护国家金融安全进行部署之后,多部门纷纷采取行动响应。包括央行深入MPA考核、银监会连发7个监管文件,保监会表态对门口野蛮人进行针对性监管、...

继4月雷霆万钧的监管风暴之后,近期一行三会频频释放“温和去杠杆”的政策信号,受此影响,股债市场经过前期的大跌之后暂时企稳。那么,什么是金融去杠杆的正确姿势?未来如何演变?

  中国金融去杠杆的权衡术

    1、金融去杠杆防风险抑泡沫是从2016年下半年以来的政策主线,但2016年下半年-2017年1季度政策导向基本是温和去杠杆。2016年7月26日中央政治局二季度会议强调“抑制资产泡沫”,随后8月底央行锁短放长,10月热点城市房地产调控密集出台;2016年10月28日政治局三季度会议再次强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”,房地产调控加码;2016年12月14-16日中央经济工作会议强调“要把防控金融风险放到更加重要的位置,下决心处置一批风险点,着力防控资产泡沫,提高和改进监管能力,确保不发生系统性金融风险。”房地产限购限贷、上调公开市场利率倒逼债市去杠杆、险资监管新规、防止资本流出等一系列政策出台。2016年下半年-2017年1季度相对而言政策导向温和去杠杆,对市场和经济短期冲击不大,股市震荡向上,经济延续复苏脉冲。

  沈建光 张明明

    2、4月份银监会连出8道文,雷霆万钧,股债市场均出现了大幅调整,而且这是在外围股市和经济纷纷走强的背景下发生的,再次表明流动性成为市场主要矛盾。由于间接融资占社融的80%左右,商业银行尤其影子银行体系缩表,以及债券发行大幅收缩、融资成本快速上升,市场对经济预期进行较大修正,经济二次探底时点提前。而且,市场对监管节奏和力度加码的预期进行较大修正。

  今年以来,决策层加大了金融去杠杆的力度,特别是在4月底政治局会议就“维护国家金融安全”进行部署之后,多部门纷纷采取行动响应。包括央行深入MPA考核、银监会连发7个监管文件,保监会表态对“门口野蛮人”进行针对性监管、证监会加大了对重组造假的惩罚力度与严格发审程序、财政部等六部委联合发文规范政府举债融资行为等等。

    3、近期一行三会再度频频释放“温和去杠杆”的政策信号:5月12日央行进行4590亿MLF操作,去杠杆的过程中流动性紧张时给口水喝;央行在一季度货币政策报告中表示,“缩表”并不一定意味着收紧银根,4月份央行资产负债表已重新转为“扩表”;银监会12日通报会提出,自查和整改之间安排4到6个月缓冲期,实行新老划断,对新增业务严格按照监管标准进行规范,对存量业务允许其存续到期实现自然消化,对高风险业务要求银行业金融机构制定应对预案;证监会明确资金池监管并非新增要求。

  一时间,中国金融市场流动性收紧,债券收益率大幅攀升,市场恐慌情绪增加。市场担心,中国金融去杠杆的力度与波及范围会如何深入?其对经济的影响又会如何?是否会有无序去杠杆造成踩踏的风险?

    4、客观地讲,“影子央行”和货币创造体系2.0的崛起对当前监管和金融稳定构成了挑战,未来关键是将游离的“影子央行+影子银行”纳入监管,去杠杆有助于金融稳定,但要防止运动式突袭式,防止“放乱收死”,要“又红又专”,2015年殷鉴不远。2014-2016年由于货币宽松、监管短板和金融机构盈利冲动,形成同业存单-同业理财-委外投资的自我膨胀的套利链条,催生了金融杠杆膨胀和资产泡沫,对金融稳定构成挑战。在传统的“中央银行+商业银行”体系之外游离着“影子央行+影子银行”的货币创造体系,而影子体系享受着较为宽松的监管环境,并借此迅速自我膨胀,比如,同业存单作为资产可以循环抵押加杠杆、不受MPA考核约束,作为负债不缴准;委外投资可以避税,且可以规避监管通过加杠杆、加久期、降信用实现套利。未来监管的核心是正本清源,将“影子央行+影子银行”重新定位并纳入监管,压缩套利空间和弥补监管短板,使金融体系更好地服务实体经济。过去这些年所谓的金融加杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系膨胀崛起的过程,当前以及未来所谓的金融去杠杆就是“影子央行+影子银行”货币创造体系纳入监管的过程。

  本轮政策收紧与2010年很像

    5、预计未来将以“温和去杠杆”为主:1)一行三会将加强协调,有机衔接监管政策出台的时机和节奏;2)不搞暴风骤雨式的监管,用时间换空间,防止2015年的旧事重演;3)稳定市场预期,把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡。但是市场也不要抱有侥幸,在去杠杆见效之前,货币政策和监管政策仍将保持压力。预计未来监管政策和货币政策转向放松的三大信号是:经济二次探底迹象明朗、金融杠杆去化比较充分、经济政治维稳诉求上升。

  今年中国去杠杆力度加强,与经济形势好于预期密切相关。在笔者看来,本轮经济反弹与2009年有诸多相似之处。虽然近年来GDP数据鲜有变动,但诸多微观数据却波动巨大,如下图所示,诸如铁路货运量、挖掘机产销数据等在经历了2015年的大幅下滑,以及2016年的明显反弹之后,如今数值已经与2009年高点数据十分接近。

    5月地产销售降幅收窄,30城地产销售5月同比-24.6%,高于4月-41.9%;土地成交回落,5月首周100城土地成交同比-33.6%,低于4月的12.6%。中汽协4月份乘用车销量同比下降3.7%,为15年7月以来同比最大降幅。中游放缓,5月发电耗煤量同比9.3%,较上周下降4.1个点,低于4月同比14.0%。高炉开工率窄幅收缩,但钢价持续回升,5月同比43.5%高于4月的25.4%;水泥价格持续上涨。机械销售继续旺盛。经过前期下跌,原油价格受美油库存减少超预期影响短期触底回升,有色震荡。5月菜价同比回升,猪肉和燃油价格增速继续回落。本周央行通过“PSL+逆回购+MLF”对冲了巨量流动性到期。在防风险去杠杆的政策目标下,央行近期加大了预期管理的力度。本周R007利率为3.1537%,较上周下降13.10个BP;DR007利率为2.8908%,较上周下降9.20个BP;10年期国债收益率为3.6525%,较上周上升9.33个BP。人民币汇率小幅贬值。

  而众所周知,2009年的经济反弹主要得益于四万亿经济刺激计划的出台。同样也不用讳言,本轮经济数据的好转也与前期宽松政策的支持密切相关。例如,基建发力离不开各类政府引导基金、专项建设债券与地方债务置换的支持,房地产也与住房信贷宽松有关,甚至连民间投资的反弹也得益于PPP项目的政策鼓励与支持等。

    风险提示:美联储加息超预期;国内货币收紧和金融去杠杆超预期;房地产调控过紧;改革低于预期;债务风险。

  然而,为防止经济过热,2010年宏观政策转向收紧,成为扭转经济走势的关键。主要体现在:一是货币政策收紧。2010年央行6次上调存款准备金率,从年初的15.5%上调至18.5%;加息周期开启,同年加息2次,次年由于通胀压力再现,又有三次加息;二是财政支持放缓,2010年中央财政支出增速从 2009年的14.3%大幅放缓至4.8%;同时,地方融资平台也迎来政策转向;三是房地产政策的全面收紧。除了传统信贷政策调整以外,北上广深四大一线城市罕见推出限购政策,成为房地产市场的转折。

  对比今年情况,不难发现,当前政策收紧的态势与2010年已有明显的相似之处:例如,金融方面,各部门纷纷采取行动,响应政治局会议对防范金融风险的要求。MPA考核持续深入;银监会针对银行业风险防控、弥补监管短板等方面连发7个监管文件,对表外理财、同业存单等监管越加严格;保监会针对“门口野蛮人”进行针对性监管,并将全面清查违规资金运用、股东虚假注资等问题;证监会亦加大了对重组造假的惩罚力度以及严格发审程序等等。

  房地产方面,同样采取收紧的态势。据统计,自去年“930调控”以来,全国先后有45个以上城市出台了各种房地产调控政策140余次。其中,除了限购、限贷等过去常用的调控手段外,“认房认贷”、“限商住”、“限售”等更为严格的调控措施也有所升级。如今销售与土地购置作为先行指标也出现回落,预计对全年房地产市场运行构成压力。

  财政政策方面,虽然目前看来仍然比较积极,PPP加速落地、地方引导资金爆发增长支持基建投资,但在防风险背景下,有一些新变化也值得关注。如近日,财政部等六部委联合发文规范政府举债融资行为;2017年地方政府置换债券额度仅略超过3万亿,相较2016年5万亿的置换额度上限明显降低;而由中央财政贴息,定向发行的专项建设基金下发七批之后,也未再继续。同时,货币政策收紧,也会制约积极财政的效果。

  防范无序去杠杆的风险

  如此看来,本轮去杠杆是在国内经济出现明显好转,但房地产泡沫积聚、影子银行风险较大的背景下推动的,是权衡稳增长与防风险作出的决策。同时,中美贸易战风险的褪去、法国大选黑天鹅并未发生、美元升值态势扭转使得人民币贬值预期淡化等外部环境的好转,亦成为中国金融去杠杆与加速供给侧改革良好时机。

  当然,短期来看,金融去杠杆难免会对经济造成一定的冲击。例如,中小银行往往比大银行更依赖于同业负债所带来的资金,而一旦资金来源达到监管警戒线,将不可避免地压缩表内外信贷,同时相应缩小委外投资的规模,进而推高市场资金成本上行。而从宏观层面,4月PMI数据、汽车销售数据等已比一季度有所放缓,预计二季度中国经济也会呈现小幅下滑态势。

  当前金融市场恐慌情绪增加,但在笔者看来,目前风险尚且可控,预计央行会通过不同期限、规模和不同货币政策工具的组合来应对上述因素对流动性的影响。例如,面对资金紧张,5月11日央行通过逆回购实施了过去五日的首次公开市场操作净投放。5月13日,央行开展了4590亿元MLF操作,稳定资金面的紧张。实际上,笔者发现,自央行采取货币政策框架转型以来,货币市场利率的波动已明显收窄,说明SLF、MLF等政策利率的指引作用增强,央行货币政策有效性增强,有助于避免类似于2013年钱荒情况的出现。

  实际上,让笔者感到更多隐忧的反而是政策协调性的问题。可以看到,自4月25日政治局会议防范金融风险以来,各部委纷纷表态落实防风险,一行三会、财政部纷纷采取措施、规范地方融资、打击表外等,但在笔者看来,上述风险并非一日铸成,去杠杆也不要期待一蹴而就,要做好过渡安排,并注重多部门之间的政策协调,以防止短期内政策的急剧转向造成的无序去杠杆风险。

  (作者分别为瑞穗证券亚洲公司首席经济学家、瑞穗证券宏观研究员)

让更多人知道事件的真相,把本文分享给好友:

更多

本文由银河棋牌娱乐中心发布于股票基金,转载请注明出处:目前风险尚且可控,什么是金融去杠杆的正确姿

TAG标签:
Ctrl+D 将本页面保存为书签,全面了解最新资讯,方便快捷。